Hay clima de alivio, tanto en el Gobierno como en el mercado, tras la primera licitación de deuda pública post derrota electoral de Javier Milei. En otras circunstancias, tener que pagar una tasa mensual de 3,97% -es decir, el doble de la inflación- para convencer a los inversores de renovar un título en pesos, habría sido considerado un mal resultado. Sin embargo, en el contexto actual, podría decirse que es hasta una señal de confianza.
Para empezar, porque se logró una sustancial baja en las tasas. Es cierto que un 59,6% de renta efectiva anual no es para descorchar champan, pero supone una mejora drástica sobre la última licitación, en la que se debió convalidar un estratosférico 75,6% para asegurarse de que no quedaran pesos «excedentes» que trajeran el riesgo de presión inflacionaria o de fogonear la demanda de dólares.
En definitiva, lo que se está interpretando en el mercado es un punto de inflexión, y una sensación de que lo peor ya pasó. La deuda venía mostrando una evolución preocupante desde que Toto Caputo decidió desarmar las LEFIs, una medida muy criticada por los bancos, que advirtieron que la consecuencia sería la volatilidad de tasas.
Fue así que el Tesoro, que hasta julio pagaba 38,9% para «rollear» los vencimientos, luego saltó al 47%, algo que escandalizó a los economistas, en un contexto de volatilidad extrema en las operaciones de caución. Pero esa cifra quedó pequeña cuando, dos semanas más tarde, se pagó 65% por las letras capitalizables y luego, en la licitación de agosto, cuando llegó a 69,2%.
Pero lo peor era que, por más que la tasa subiera, cada vez se conseguía un menor porcentaje de «rolleo». Era algo que marcaba tanto la falta de liquidez en los bancos como la expectativa de una devaluación post elecciones por parte de los inversores.
Finalmente, en una admisión tácita del problema que se había generado, Caputo recurrió a la medida extrema de llevar los encajes al 53% y prácticamente obligar a los bancos a comprar un nuevo bono para dejarlo depositado en el Banco Central.
Clamor por la baja de tasas
Este miércoles, además de recortar la tasa de un 4,8% mensual a un 3,9%, se logró un buen nivel de «rolleo», de 91,4% de los $7,2 billones que vencían.
En el sistema financiero se recibió como una noticia positiva el hecho de que el secretario de Finanzas, Pablo Quirno, haya rechazado parte de la oferta, para no convalidar mayores tasas.
Y, sobre todo, se vio con buenos ojos el hecho de que se haya dejado «libre» una liquidez de $600.000 millones, en contraste con lo ocurrido en la última licitación de agosto, cuando se había absorbido liquidez adicional por $940.000 millones.
Para los bancos, esa liquidez implica un moderado oxígeno ante su situación de falta de liquidez, que en las últimas semanas se tradujo en un encarecimiento del crédito hasta niveles prohibitivos.
Claro que esta percepción cambiaría radicalmente si Caputo se asustara por ese sobrante monetario y decidiera una nueva suba de encajes. Pero, de momento, no es lo que se está percibiendo en el mercado.
De hecho, el martes ya había generado una buena impresión la actitud del BCRA, que bajó del 45% al 40% la tasa que paga a los bancos por absorber pesos, algo que luego se reflejó en caída de las tasas en las operatorias para liquidez de corto plazo –como la caución y el «repo«-, que cayeron a un nivel de 35%.
Es claro que todavía falta para que se pueda hablar de una «normalización» del mercado, dado que la tasa que se pagaba por las LEFIs era de un 30% anualizado, es decir 10 puntos menos que la que está rigiendo ahora. Pero en el mercado se pondera el hecho de que haya un quiebre de tendencia.
La banda de flotación vive
El otro motivo de satisfacción para el gobierno es que el recorte de tasa se produjo aun cuando todos los títulos ofrecidos tienen vencimiento posterior a la elección legislativa de octubre.
Esto implica que disminuyó el temor a una devaluación brusca en el contexto de un nuevo esquema cambiario. El comunicado oficial del Fondo Monetario Internacional, apoyando el programa de Milei, que avisó que no moverá «ni un milímetro» su programa económico, parece haber ayudado en ese sentido.
Por lo pronto, se disiparon los temores de que, si el tipo de cambio tocara el techo de la banda, el BCRA tuviera objeciones del Fondo para salir a vender los dólares frescos que se desembolsaron en abril pasado y que le dejan una liquidez de u$s14.000 millones para pulsear con el mercado.
Por cierto que sigue habiendo incertidumbre, como lo demuestra el hecho de que las posiciones del mercado de futuros A3 está mostrando cotizaciones por encima del techo de la banda a partir de octubre. Pero, en todo caso, se trata de una incertidumbre más acotada.
De hecho, quienes tomaron las Lecap de plazo más cortos quedan cubiertos de una devaluación que lleve el tipo de cambio al entorno de $1.500 a fines de octubre -una cifra que coincide aproximadamente con los contratos de futuros-.
El festejo del dólar en el techo
¿Cómo se explica el cambio de humor del mercado respecto de las licitaciones anteriores, a pesar de la derrota electoral del gobierno, del desplome de los bonos y del riesgo país en 1.070 puntos?
Las primeras reacciones de los analistas lo atribuyen, sobre todo, a la suba del dólar, que le da al mercado más clima de flotación pura y menos intervención. Lo cierto es que, en medio de la volatilidad del mercado y la incertidumbre política, el gobierno tomó la decisión de abandonar el «sub techo» informal de $1.360 en el que topeaba al tipo de cambio, quemando divisas del Tesoro, que ya tiene muy acotado su poder de fuego.
Y, de momento, no pasaron ninguna de las cosas graves que podían ocurrir: no se tocó el techo de la banda, así que no se sacrificaron reservas del BCRA: no hubo salidas masivas de depósitos bancarios; no hubo avisos de remarcaciones de precios. Y, en cambio, se insinuaron algunas cosas positivas, como la mayor venta del agro, estimulada por el precio; y una incipiente baja de las tasas de interés.
El dólar, que el miércoles de la licitación cerró a $1.423,50, se ubica a un 3,2% del techo de la banda -a diferencia de lo que ocurría la semana previa a la elección bonaerense, cuando el gobierno se empeñó en mantener esa distancia en 9%-. El de estos días es un tipo de cambio que ya no ofrece tantas críticas por su nivel de atraso. Y, además, el hecho de que el Tesoro no esté interviniendo dota de mayor credibilidad a la banda.
Esta situación, sumada al respaldo del FMI para que el BCRA use su poder de fuego, si ocurriera el caso de que los inversores quieran «testear» el precio máximo, lleva a que los niveles de tasas de interés de las últimas semanas luzcan como exagerados y se propenda a una baja.
De hecho, el reclamo que más se escucha en el sistema financiero es que el Banco Central acompañe la tendencia, para que se pueda normalizar el crédito.
Extrañando al Punto Anker
Por cierto que todavía no puede hablarse de un regreso del «Punto Anker», es decir de aquel contexto en el que Caputo festejaba cuando el «rolleo» era menor al 100% porque interpretaba que esa situación equivalía a un aumento genuino en la demanda de dinero, en el marco de una economía pujante.
Todavía, y hasta pasada las elecciones, la tesitura del gobierno es que no hay una suba en la demanda del público por tener pesos, dado el ruido político y los reveses del gobierno en el Congreso, que pusieron en duda el mantenimiento del superávit fiscal.
Sin embargo, las señales de esta última licitación parecen ir en el camino de una normalización.
En dos semanas -y ya con un panorama más claro sobre lo que pueda ocurrir en la votación de octubre-, Caputo tendrá un nuevo test con el mercado, cuando se produzca un nuevo vencimiento por $6 billones. Su desafío es obtener nuevamente un «rolleo» cercano al 100%, en simultáneo con un nuevo recorte de las tasas.
Un buen resultado podría interpretarse como la expectativa de que, sea cual sea el veredicto de las urnas, no habrá una crisis devaluatoria ni una disparada del riesgo país.
En caso contrario, habrá que prepararse para un mercado más complicado. Sobre todo, si se considera que el calendario financiero que sigue es exigente: el total de vencimientos en octubre es de $8,2 billones, en noviembre de 12,7 billones y en diciembre de 11,6 billones.